Инвесторы в Польше верят в то, что Украина обречена на быстрый экономический рост, и готовы переплачивать за это собственникам украинских компаний

Сергей Касьянов ежедневно следит за котировками своей компании KSG Agro в Варшаве. «Сегодня «Кернел», «Агротон», «Астарта» и Industrial Milk Company подешевели. А мы подорожали!» — радуется он, листая iPad. Конкуренты KSG Agro тоже котируются на Варшавской фондовой бирже.

Экспансивный днепронетровец в пестрой рубашке вряд ли произвел бы впечатление на менеджеров крупных американских инвестбанков. Зато с ним легко нашли общий язык управляющие польских пенсионных и инвестиционных фондов. В мае 2011-го, всего после трех месяцев подготовки, KSG Agro вышла на Варшавскую биржу. Компанию оценили по максимуму.

В Варшаве котируются десять компаний из Украины, которые разместили свои акции одна успешнее другой. Польские инвестбанкиры ожидают в этом году еще пять-шесть украинских IPO. До сих пор инвесторы были готовы платить премию за доступ к украинскому рынку, ведь у компаний с Востока — по крайней мере, теоретически — потенциал роста куда выше, чем у польских. Первым серьезным испытанием для этой веры станет весна 2012-го — сезон публикации годовых отчетов, по которым инвесторы смогут судить о соответствии между обещаниями эмитентов и их делами. Компаниям из Украины, желающим привлечь деньги на Варшавской бирже, стоит поторопиться.

Первопроходцы Варшавской биржи — агрокомпании «Кернел» и «Астарта» — сделали эмитентам из Украины отличную рекламу. Они провели IPO еще до кризиса, и с тех пор их котировки возросли в несколько раз. Бумаги дорожали даже тогда, когда польский фондовый рынок падал.

Спрос на новые украинские акции в Польше огромен. Соотношение стоимости предприятия и EBITDA (EV/EBITDA) по итогам двух последних IPO украинских агрокомпании (KSG Agro и Industrial Milk Company) превысило 10, притом что аналогичные компании в Варшаве и Лондоне торгуются с мультипликатором 7-8. «В отличие от Украины, польский сельскохозяйственный сектор сильно фрагментирован, здесь нет крупных агрохозяйств», — говорит управляющий директор инвестиционного дома BRP2 Bank

Securities Конрад Завиша. По польским меркам украинская компания с несколькими десятками тысяч гектаров земли — крупная. Аграрный сектор на Варшавской бирже представлен исключительно предприятиями из Украины.

Поляки охотно покупают даже компании с высокой долговой нагрузкой. Производителя автомобильных аккумуляторов Westa инвесторы оценили в 8,5 EBITDA (без учета чистого долга). Долги Westa в 1,8 раза превышают ее капитализацию и в шесть раз — EBITDA, тогда как комфортными для инвесторов считаются коэффициенты 2 и 3. «Среди украинских компаний, выходивших на IPO в Варшаве, Westa — одна из наименее подготовленных по своему финансовому состоянию», — констатирует вице-президент инвестиционно-банковского департамента И К Dragon Capital Юрий Астахов. В прошлом году правительство субсидировало компанию на сумму $9,8 млн, Westa записала дотацию в операционную прибыль (18% EBITDA). Естественно, это улучшило оценку компании при размещении.

Угольная компания Sadovaya Group выходила на Варшавскую биржу в конце 2010-го, добывая от силы 300 000 т угля в год. «Sadovaya Group оценивали на основе не текущих показателей добычи и прибыли, а будущих: на деньги инвесторов компания планировала построить два комплекса по переработке отвалов, содержащих уголь, приобрести лицензии на дополнительные запасы угля, увеличить добычу в старых шахтах и построить новую», — говорит аналитик Dragon Capital Александр Макаров. Компанию оценили в $121 млн — причем по мультипликатору, близкому к показателю польской шахты «Богданка», ежегодно добывающей 6,5 млн т угля.

Польские инвесторы покупают истории роста. «15 лет назад польский бизнес был примерно в таком же состоянии, в каком сейчас украинский, — говорит Завиша. — У вас большой потенциал». Украина догонит Польшу по уровню жизни уже в ближайшее десятилетие и войдет в Евросоюз — такие суждения репортер Forbes слышала сразу от нескольких польских инвестбанкиров. Это сильная гипотеза, учитывая, что в 2010 году душевой ВВП Украины был в четыре раза ниже польского — $3000 против $12 300.

Украина — стратегически важный партнер для польской площадки, говорит президент Варшавской биржи Людвик Соболевский. Наша страна — самая большая в Центральной и Восточной Европе с наименее развитым фондовым рынком. Украинские компании — наиболее многочисленная группа иностранных эмитентов на Варшавской бирже. Площадка даже начала рассчитывать украинский индекс WIG-Ukraine.

«Мы ищем компании с хорошим менеджментом, нацеленным на рост и повышение стоимости бизнеса», — рассказывает президент управляющей компании Quercus Себастьян Бучек. Quercus инвестировала в «Астарту» и «Кернел» два года назад. Бучек очень доволен результатом.

Собственники украинских компаний понимают, что от них ожидают быстрого роста бизнеса, и обещают его обеспечить. В первом квартале 2011 года Sadovaya Group нарастила прибыль до налогообложения в 7,8 раза в сравнении с аналогичным периодом 2010-го. К концу года она намерена запустить две обогатительные фабрики, на которые привлекала деньги инвесторов. Небольшая агрокомпания «Агролига», которая вышла на альтернативную площадку Варшавской биржи New Connect в прошлом году, закупила оборудование, начала реконструкцию на маслоэкстракционном заводе и приобрела племенное стадо.

Спрос на акции компаний из Украины высок не только из-за того, что польские инвесторы верят в бурный рост экономики соседней страны. К 2010 году на фондовом рынке Польши скопился огромный объем денег. В одних только местных пенсионных фондах было собрано 60 млрд евро. Это около 20% ВВП Польши и 40% капитализации местного фондового рынка. Фонды начали аккумулировать сбережения граждан в начале 2000-х, после пенсионной реформы. Поляки отчисляли в пенсионные фонды 7,3% заработной платы. Всего, по данным Ассоциации индивидуальных инвесторов Польши, 15 млн поляков имеют пенсионные счета. 22 млрд евро пенсионные фонды инвестировали в акции, котирующиеся на Варшавской бирже.

Половина инвестиций в бумаги, котирующиеся в Варшаве, приходится на иностранные инвестфонды. Они появились на местном рынке несколько лет назад, после того как правительство и финансовые регуляторы Польши начали продвигать свой фондовый рынок за рубежом. Дополнительную ликвидность рынку дала популяризация инвестиций среди населения: на Варшавской бирже активно торгуют 60 000-80 000 частных инвесторов, большинство в возрасте 26—35 лет. 430 000 поляков совершили в 2010 году хотя бы одну биржевую сделку.

Приток денег на фондовый рынок привел к тому, что акции на Варшавской бирже оказались переоцененными по сравнению с аналогичными компаниями на других европейских площадках. «Пенсионные фонды покупали практически любые акции, появлявшиеся на рынке, — говорит Бучек. — Продавать бумаги у них просто не было необходимости: пенсии еще практически не выплачиваются». По данным банка UniCredit, компании, входящие в индекс Варшавской биржи WIG, во втором квартале 2011-го торговались с мультипликатором Р/Е (цена акции к прибыли компании) 12,5. Компании из индекса MSCI Europe стоили дешевле — 11,6.

Предприятия из Чехии, Словакии, Венгрии и других стран Центральной и Восточной Европы пока нечастые гости на польской площадке. Они предпочитают размещать свои акции на Венской бирже, имеющей представительства в Праге, Будапеште и Любляне. Но Варшавская биржа уже обогнала Венскую по количеству и сумме IPO и в прошлом году заняла по этим показателям второе место в Европе после Лондонской.

На главную площадку Варшавской биржи выходят исключительно средние украинские компании. Самые маленькие размещаются на альтернативной площадке New Connect. «По капитализации мы не тянули на IPO на Лондонской бирже, — рассказывает генеральный директор Sadovaya Group Александр Толстоухов. — Компании с такой капитализацией, как у нас, теряются на лондонской площадке и не могут обеспечить высокую ликвидность местным инвесторам». На Лондонской бирже имеет смысл размещаться крупным компаниям, а если речь идет о предприятиях с развивающихся рынков — преимущественно металлургическим и сырьевым.

Другую крупную европейскую площадку — Франкфуртскую — украинские компании средней руки даже не рассматривают. В 2005-2008 годах больше десятка отечественных предприятий провели размещения во Франкфурте, но все это были технические листинги в интересах нескольких инвесторов. После таких псевдо-IPO бумаги практически не торговались, и теперь немецкие инвесторы с большим скепсисом относятся к украинским эмитентам. Франкфуртская биржа предлагает хорошую базу немецких институциональных инвесторов и привлекает в основном компании, бизнес которых тем или иным образом связан со страной Германией. То же самое можно сказать о Гонконгской бирже, где ждут преимущественно эмитентов, ведущих бизнес в Азии.

Формально требования польской площадки к эмитентам не отличаются от таковых других европейских бирж. Польша — член Евросоюза, и ее фондовый рынок работает по общеевропейским нормам. Однако на Варшавской бирже есть поблажки. Минимальный размер размещения — 15%, сумма — 15 млн евро. На Лондонской бирже минимальный пакет акций к размещению — 25%. Сумма привлечения не ограничена, но приемлемый размер — от $250 млн. «Выходить на Франкфуртскую и Лондонскую площадки имеет смысл только в том случае, если компания действительно большая, с многомиллиардной капитализацией», — говорит председатель наблюдательного совета польской инвестиционной компании Trigon Пржемислав Шмидт.

IPO на Варшавской бирже обходится эмитентам дешевле. Как правило, биржи не предъявляют каких-либо требований к консультантам и аудиторам, однако инвесторы на Лондонской бирже охотнее приму!- участие в IPO, если его готовили аудиторы из фирм «большой четверки», а размещали компанию крупнейшие международные инвестбанки. В Варшаве инвесторы не такие требовательные: сгодится местный инвестбанк, средней руки аудитор и юристы. Разница между стоимостью IPO на главных площадках в Варшаве и Лондоне может доходить до $1,5 млн для компаний со сравнимой капитализацией.

Основной владелец KSG Agro Сергей Касьянов планирует в 2012 году вывести на польскую площадку еще одну свою компанию, которая управляет в Украине сетью супермаркетов под брендом голландской группы Spar. Он думает, что спрос на украинские компании неиссякаем.

Польским инвесторам новые украинские эмитенты интересны, но былого ажиогажа уже нет, отмечает директор департамента IPO и новых эмиссий Bank Zachodni WBK Томаш Сиборовски. «Высокий спрос не может быть вечным, — говорит Бучек. — Хорошо, если еще в течение пары лет эмитенты из Украины смогуг привлечь капитал на Варшавской фондовой бирже на столь же выгодных условиях». Когда ожидать коррекции? Отчегность украинских предприятий за 2011 год начнет публиковаться следующей весной. Несмотря на то, что собственники компаний стараются держать слово, данное инвесторам, вряд ли всем из них удастся пройти проверку успешно.

Сократится и приток капитала на Варшавскую биржу. Недавно местным пенсионным фондам урезали отчисления: теперь они получают 2,3% валовой заработной платы вместо прежних 7,3%. Разница идет в государственный фонд для покрытия дефицита пенсионной системы.

Частные пенсионные фонды уже начали ребалансировку своих портфелей. В мае 2011 года, сразу после вступления в силу новых правил, они больше продавали ценные бумаги, чем покупали. К середине мая индекс WIG просел на 3,6%, правда, к концу месяца отыграл позиции.

Сокращение притока средств в пенсионные фонды — новость плохая, но далеко не фатальная, говорит Соболевский. Того же мнения придерживается аналитик McKinsey Марцин Пурта. По его расчетам, приток капитала на польский фондовый рынок в ближайшие пять лет составит минимум 65 млрд польских злотых — этого с лихвой хватит для будущих IPO (в последние четыре года сумма публичных размещений составила 50 млрд злотых).